В этом году развивающиеся страны готовятся к серьёзному замедлению темпов экономического роста. По данным доклада ООН "Мировое экономическое положение и перспективы на 2016 год", средний темп роста экономики в этих странах составил в 2015 году всего лишь 3,8%. Это самый низкий показатель со времён мирового финансового кризиса в 2009 году; а в этом столетии их можно сравнить лишь с показателями рецессии 2001 года. При этом важно помнить, что замедление экономики в Китае и глубокая рецессия в Российской Федерации и Бразилии лишь частично объясняют столь резкое снижение темпов роста.

Да, действительно, уменьшение спроса на природные ресурсы в Китае (на долю которого приходится почти половина мирового спроса на базовые металлы) стало одной из важнейших причин резкого падения цен на сырьевые товары, что сильно ударило по многим развивающимся странам в Латинской Америке и Африке. Более того, в докладе ООН перечислены 29 стран, которые, скорее всего, серьёзно пострадают от замедления экономики в Китае. Между тем, падение цен на нефть более чем на 60% с июля 2014 года подорвало перспективы экономического роста в странах-экспортёрах нефти.Однако реальное беспокойство вызывает даже не столько падение сырьевых цен, сколько масштабный отток капитала. В период 2009-2014 годов развивающиеся страны совокупно получили чистый приток капитала в размере $2,2 трлн. Частично это было вызвано политикой количественного смягчения в развитых странах, где процентные ставки опустились почти до нуля.

Стремление к более высокой доходности привело инвесторов и спекулянтов в развивающиеся страны, где приток капитала вызвал рост объёмов долгов, надувание стоимости ценных бумаг, а в некоторых случаях способствовал ценовому буму на сырьевых рынках. К примеру, рыночная капитализация фондовых бирж в Мумбае, Йоханнесбурге, Сан-Паулу и Шанхае почти утроилась за годы, последовавшие за финансовым кризисом. Фондовые рынки в других развивающихся странах демонстрировали аналогичный резкий рост в те же годы.

Однако сейчас направление движения капитала разворачивается в обратную сторону. Впервые с 2006 года наблюдается негативный результат: чистый отток капитала из развивающихся стран в 2015 году превысил $600 млрд. Это более четверти всей суммы притока капитала, полученного в течение шести предыдущих лет. В основном капитал уходит по банковским каналам: в 2015 году международные банки сократили свои валовые кредитные позиции в развивающихся странах более чем на $800 млрд. Отток капитала в подобных масштабах может иметь множество последствий: исчезновение ликвидности, рост стоимости заимствований и обслуживания долга, ослабление валют, исчерпание финансовых резервов, снижение стоимости ценных бумагах и других активов. Он приведёт к мощному эффекту домино в реальной экономике, в частности, нанесёт серьёзный урон перспективам экономического роста в развивающихся странах.

Развивающиеся страны не впервые сталкиваются с проблемами управления "горячим", спекулятивным капиталом, подверженным цикличности. Однако на этот раз поражает масштаб проблемы. В 1997 году во время азиатского финансового кризиса чистый отток капитала из стран Восточной Азии составил всего лишь $12 млрд.

Конечно, сегодня страны Восточной Азии лучше подготовлены к тому, чтобы противостоять подобным масштабным оттокам капитала, поскольку накапливали валютные резервы после финансового кризиса 1997 года. Более того, со времен азиатского финансового кризис размер глобальных валютных резервов более чем утроился. Например, в 2015 году Китай потратил почти $500 млрд из своих резервов на борьбу с оттоком капитала и предотвращение резкой девальвации юаня, однако после этого у страны ещё осталось в резервах более $3 трлн.

Большими объемами резервов можно частично объяснить, почему гигантский отток капитала до сих пор не вызвал полноценного финансового кризиса в развивающихся странах. Однако не всем странам так повезло, не у всех есть столь большие арсеналы.

В очередной раз адепты свободного движения краткосрочных капиталов, оказывающих столь дестабилизирующий эффект, оказались не правы. Многие развивающиеся страны осознавали эти угрозы, пытались уменьшить приток капитала. Например, Южная Корея после 2010 года предприняла серию макропруденциальных мер с целью остудить рост процикличных, трансграничных обязательств банковского сектора. Предпринятые меры оказались успешны лишь частично, как показывают приведённые выше данные. Вопрос в том, что им надо делать теперь?

Наиболее уязвимым в развивающихся странах является корпоративный сектор, увеличивший свою долговую нагрузку благодаря притоку капитала после 2008 года. Отток капитала негативно повлияет на цену акций компаний, увеличит коэффициент соотношения заёмных и собственных средств (D/E), а также вероятность дефолтов. Эта проблема особенно остра в странах-экспортёрах сырья, где компании активно занимали в надежде, что высокие цены на сырьё будут сохраняться ещё долго.

Правительства многих развивающихся стран так и не выучили уроки предыдущих кризисов, которые должны были подтолкнуть их к введению такого регулирования и таких налогов, которые ограничивают и делают невыгодным принятие валютных рисков. Теперь властям этих стран необходимы быстрые действия, чтобы избежать возникновения ответственности по таким рискам. Ускоренные, благосклонные к должникам процедуры банкротства позволили бы гарантировать быструю реструктуризацию и обеспечили бы правовые рамки для пересмотра условий долгов.

Правительствам развивающихся стран следует также поощрять конвертацию таких долгов в облигации, привязанные к ВВП, или в другие виды индексированных облигаций. Тем, у кого уровень внешнего долга высок, но есть резервы, стоит также подумать о выкупе госдолга на международных рынках капитала, воспользовавшись падением цен облигаций.

Хотя валютные резервы способны обеспечить определенную подушку, позволяющую минимизировать негативные последствия оттока капитала, в большинстве случаев их будет недостаточно. Развивающимся странам следует не поддаваться искушению поднять процентные ставки ради прекращения оттока капитала. Как показывает история, повышение процентных ставок не очень помогает в таких случаях. Более того, поскольку эта мера вредна для роста экономики (сокращая ещё больше способность страны обслуживать внешний долг), повышение процентных ставок может оказаться контрпродуктивным. Макропруденциальные меры могут остудить или отсрочить отток капитала, но и этих мер может быть недостаточно.

В некоторых случаях может оказаться необходимым введение избирательного, таргетированного и ограниченного по срокам контроля за движением капитала с целью остановить его отток, особенно по банковским каналам. Например, речь может идти о введении ограничений на перевод капиталов между головными банками в развитых странах и их подразделениями или филиалами в развивающихся странах. Следуя успешному малайзийскому примеру 1997 года, развивающиеся страны могли бы также временно приостановить любые операции по выводу капиталов для стабилизации движения капитала, а также обменного курса. Для многих развивающихся стран это, возможно, единственный инструмент, позволяющий избежать катастрофического финансового кризиса. Важно, чтобы они начали действовать как можно скорее.

Джозеф Стиглиц, Хамид Рашид

Project-syndicate