Китайские рынки акций и недвижимости переоценены на 50-100%. Обрушение этих рынков произойдет, когда доллар вновь укрепится. Катализатором коллапса станет повышение ставки ФРС, считает бывший экономист Morgan Stanley Энди Кси (Andy Xie) .

На китайском рынке акций и недвижимости снова разрослись пузыри. Рост подпитывали банковские кредиты и инфляционные опасения. Я думаю, что китайские акции и недвижимость переоценены на 50-100%. Вполне возможно, оба сегмента ждет коррекция в IV квартале текущего года. Тем не менее, оба рынка могут снова взлететь в какой-то момент в следующем году. В обозримой перспективе преобладающей тенденцией могут быть колебания на фоне развития долгосрочного пузыря. Его обрушение произойдет, когда доллар вновь укрепится. Катализатором может стать сильная инфляция, при которой ФРС вынуждена будет повышать процентную ставку.

Китайский рынок активов стал гигантской финансовой пирамидой. Динамику цен подстегивают ожидания роста стоимости. Ускоряющийся с увеличением числа участников и объемов ликвидности рост цен оправдывает эти настроения, что привлекает еще больше инвесторов включиться в рынок. Подобный пузырь рушится, когда не хватает ликвидности, чтобы кормить это чудовище.

Пока ликвидность не является ограничением. Хотя объем кредитов в первом полугодии увеличился на 24,4% (или 7,4 трлн юаней), соотношение кредитов и депозитов повысилось лишь до 66,6% по состоянию на июнь 2009 года по сравнению с 65% в декабре 2008 года. Это означает, что существенная часть кредитов не была направлена в реальную экономику, а обеспечивала финансовый рычаг для операций на рынке активов. Китайский рынок недвижимости очень напоминает ситуацию в Гонконге в 1997 году.

Причиной разрастания пузыря в Китае является избыточная ликвидность, что отражается в высоком уровне валютных резервов и низком соотношении кредитов и депозитов. Низкая межбанковская ставка показывает, насколько существенна эта избыточность. Значительное увеличение ликвидности в Китае было связано с ослаблением доллара и ростом экспорта. Когда доллар начал падать в 2002 году, за ним вниз последовал и юань. Ожидания повышения стоимости способствовали притоку ликвидности в Китай. На счет этого фактора можно отнести до четверти общего объема валютных резервов Китая.

После вступления Китая в ВТО производительность в стране резко выросла. Этому способствовало активное развитие инфраструктуры и перенос производства в Китай. В то же время курс китайской валюты снижался. Повышение производительности и ослабление валюты обусловили массовый рост экспорта. В итоге долларовая выручка "накачивала" китайскую денежно-кредитную систему.

Хотя сейчас экспорт снижается, слабый доллар позволяет высвобождать ликвидность, накопленную во время бума за последние пять лет, не опасаясь ослабления национальной валюты. До каких масштабов и как долго будет разрастаться пузырь?

Нетрудно понять, когда пузырь должен схлопнуться. Когда доллар снова укрепится, отток ликвидности из Китая может быть достаточным для того, чтобы это произошло. Сегодняшняя ситуация в Китае не отличается того, что происходило ранее на других развивающихся рынках. Ослабление доллара всегда приводило к разрастанию пузырей на самых "горячих" на данный момент развивающихся рынках. После разворота доллара пузыри неизбежно рушатся.

Трудно сказать, когда доллар переломит тенденцию. Американская валюта стала снижаться в 1985 году после подписания международного соглашения Plaza Accord и достигла дна спустя десять лет в 1995 году. Далее в течение семи лет ситуация с долларом развивалась как "бычий" рынок. Сегодняшний медвежий тренд доллара начался в 2002 году. Индекс американской валюты (DXY) потерял около 35%. Если руководствоваться опытом последнего медвежьего тренда, нынешняя ситуация может продлиться до 2012 года. Но уверенно утверждать это невозможно. Революция в сфере информационных технологий дала начало бычьему тренду доллара. Вероятно, что для возникновения устойчивого роста на рынке доллара потребуется новая технологическая революция.

Тем не менее, посредством денежно-кредитной политики можно дать старт краткосрочному, но сильному восходящему тренду доллара. В начале 1980-х годов Пол Волкер (Paul Volker), на тот момент председатель ФРС, для сдерживания инфляции повысил процентную ставку до уровня двузначной величины. Далее последовало сильное ралли. В значительной степени это было связано с кризисом в Латинской Америке.

Сегодняшняя ситуация очень напоминает тот период. Как в 1970-е, ФРС не признает угрозу инфляции как следствие смягчения кредитной политики. Чем дольше будет медлить ФРС, тем выше будет пик инфляции. Когда инфляция начнет ускоряться, это создаст панику на финансовых рынках. В качестве успокоительной меры ФРС придется существенно ужесточить денежную политику, возможно, даже сверх необходимости, что приведет к ралли доллара. Это самый худший сценарий: сильный доллар и слабая американская экономика. Китайские рынки и китайскую экономику почти наверняка будет ждать жесткая посадка.

До какой степени будет разрастаться пузырь, будет зависеть от политики правительства в отношении ликвидности. Сегодняшняя волна в значительной мере вызвана тем, что правительство поддерживает рост банковского кредитования и супернизкие межбанковские ставки. На фоне нулевой процентной ставки ФРС, слабого доллара, высоких валютных резервов Китая и низкого соотношения кредитов и депозитов, Китай мог бы увеличивать ликвидность, что провоцировало бы дальнейший рост пузыря. Тем не менее, правительство может по другим соображениям "остудить" накал.

Если правительство закачает все возможные ресурсы ликвидности, то у него не останется запаса для стимулирования активности на момент остановки роста. Если к тому времени в глобальной экономике начнется оживление, экономику Китая может ждать мягкая посадка при высоком экспорте. Рынки активов определенно ждет жесткая посадка. Тем не менее, если ситуация в глобальной экономике будет оставаться неблагоприятной, (а моя точка зрения такова), тогда это будет жесткое приземление и для рынков активов, и для экономики. Политические издержки для правительства могут быть слишком высоки, чтобы всем этим сегодня рисковать.

Одним из менее рискованных вариантов будет подход, предполагающий попеременное сдерживание и стимулирование по принципу "stop-and-go" ("стой-иди"). Правительство обеспечивает приток ликвидности, как сейчас, а потом закрывает вентиль. Когда ликвидность полностью поглощена, ралли выдыхается. Когда рынки падают до достаточно низкого уровня, правительство пропускает очередную волну ликвидности для оживления активности. Такой подход позволяет не растратить ресурсы и ограничить размеры пузыря, что минимизирует ущерб при его обрушении в какой-то момент. Я полагаю, что такой и будет политика правительства. Если глобальный спад будет продолжаться в следующие несколько лет, возможно, мы будем видеть сильные колебания на рынке недвижимости и акций. Понижательное движение нынешней волны может произойти примерно в период государственного праздника КНР (день основания КНР 1 октября).

Многие, возможно, станут утверждать, что на китайском рынке нет пузыря и высокие цены на активы отражают лишь высокий потенциал роста Китая. Никто не может представить твердых доказательств того, что бум на рынке активов — это пузырь. Когда рост определяют как пузырь, неизбежно присутствует элемент собственного суждения, основанного на опыте. У меня достаточно хороший опыт определения пузырей в прошлом. Я написал докторскую диссертацию, где речь шла о том, что в Японии в конце 1980-х годов развивался пузырь, затем подробный доклад во Всемирном банке в начале 1990-х о разрастании пузыря в Юго-Восточной Азии, аналитические записки в Morgan Stanley в 1999 году, где говорилось, что доткомовский бум является пузырем, кроме того, был ряд материалов, начиная с 2003 года, о том, что американский рынок недвижимости является рынком пузыря. С другой стороны, я никогда не называл пузырем то, что впоследствии таковым не оказывалось.

Я бы хотел пояснить свое видение в отношении китайских рынков сегодня. Они представляют собой большой пузырь. Его обрушение грозит серьезными последствиями для всей страны. Тем не менее, поскольку столь многим нравится нынешняя ситуация, не думаю, что правительство будет предпринимать предупреждающие меры для ликвидации пузыря. На самом деле, многие, если не большинство, в кругу чиновников утверждают, что пузырь во благо для оживления экономики. Такая позиция кажется обоснованной, потому что доллар слаб, ведь пузырь можно восстановить вливанием дополнительной ликвидности, когда его рост замедлится. Когда доллар восстановится, китайские рынки активов и, вероятно, экономику ждет жесткая посадка. Я надеюсь, что те, кто сегодня говорит о пользе пузыря, в тот момент будут готовы принять на себя ответственность за понесенные убытки.

Самый основной подход к изучению пузырей предполагает анализ динамики стоимости. Для недвижимости самыми важными являются показатели цена/доход и доходность сдачи в аренду (rental yield — в процентах к сумме инвестиций в проект). В Китае средняя цена за квадратный метр по стране довольно близка к средней в США. В США доход на душу населения в 7 раз превышает китайский показатель для городского населения. Средняя по стране цена за квадратный метр соответствует примерно 3-месячному заработку — это, вероятно, самый высокий уровень в мире. Насколько я могу знать, многие объекты вообще невозможно сдать в аренду. Те, которые сдаются, приносят 3% доходности, едва покрывающие амортизацию. Средняя доходность от аренды, если учитывать те площади, которые не сдаются, по-видимому, ничтожна мала.

Стоимость недвижимости в Китае несообразна ни с точки зрения доступности (относительно дохода), ни с точки зрения доходности аренды. Кто-то говорит, что с китайской недвижимостью ситуация всегда такая: доходностью является рост стоимости. Это не так. В период сильного доллара рынок недвижимости показал существенное снижение относительно 1995-2001 года.

Особый аспект китайского рынка недвижимости — его роль в системе финансов местных органов власти. Поскольку за счет продажи земли и налогов на продажу недвижимости формируется значительная часть доходов местных властей, они очень заинтересованы в том, чтобы подстегивать рынок недвижимости. Продажи земли часто тщательно выстраиваются таким образом, чтобы усиливать ожидания. Тех, кто предлагает слишком высокие цены за землю, называют "земельными королями". Земельные короли часто являются государственными предприятиями. Когда госпредприятия берут кредиты у госбанка и платят деньги местным органам власти на земельных аукционах, какое значение может иметь цена? Деньги циркулируют внутри большого государственного кармана. Завтрашние неработающие кредиты в случае обвала цен — это только сегодняшние бюджетные доходы. Если частные девелоперы идут за госпредприятиями на стремительно растущий рынок земли, они, возможно, просто самоубийцы.

Фондовый рынок вновь переживает финальный ажиотаж. Растущая активность втягивает на рынок самых несведущих инвесторов. Они мечтают разбогатеть за один день. Как и раньше, частные инвесторы обычно проигрывают, особенно те, кто выходит на рынок сейчас. Ажиотаж когда-то заканчивается. Поворотные точки в Китае часто сопряжены с политическим календарем. Частные инвесторы придерживаются распространенной точки зрения, что правительство не допустит обвала на рынке до 1 октября, 60-летнего юбилея КНР. В последний раз это был 17-й съезд партии в октябре 2007 года. Такого рода убеждения в краткосрочном периоде обычно становятся самореализующимися прогнозами. Примерно в это время рынок может иметь тенденцию к перевороту. Если можно руководствоваться прошлым опытом, то нынешняя волна пойдет на спад до начала октября.

Убеждение, что правительство не допустит падения рынка, корнями уходит в психологию китайского рынка. На финансовом жаргоне это явление называется пут-опцион. Во времена Гринспена инвесторы были уверены в том, что глава ФРС всегда поддержит рынки в случае кризиса (так называемый "пут-опцион Гринспена") [инвесторы думают, что политика ФРС обеспечит им возможность без потерь избавиться от акций в будущем]. Аналогично в Китае эту уверенность можно назвать "пут панды". Тем не менее, в действительности правительство не может развернуть тренд, когда он меняется. Китайский фондовый рынок показывал в прошлом сильные повышения и понижения, что говорит о неспособности властей предотвратить падение рынка. И все же этот воображаемый "пут-опцион" очень прочно укоренился в психологии масс.

Многие чиновники считают, что пузыри не очень опасны. Одна из распространенных теорий такова, что в условиях развития пузыря деньги переходят от одного субъекта к другому, и пока они остаются в Китае, это не причинит никакого непоправимого ущерба. Таким образом, если участники сегодня довольны, а завтра страдают, то все компенсируется. Стоит обратиться к опыту Японии и Гонконга, чтобы понять, какой ущерб могут принести пузыри, даже если не происходит оттока денег из страны.

В условиях формирования пузыря ресурсы переключаются в сегменты, являющиеся источниками этого роста. Эти ресурсы будут потрачены безвозвратно. Пусть, к примеру, бизнесмены в Китае не хотят концентрироваться на реальной экономической деятельности и отдают свое время и силы рыночным спекуляциям. Это означает, что в будущем в Китае не будет множества конкурентоспособных на мировом рынке компаний. Даже несмотря на три десятилетия быстрого роста в Китае, сегодня конкурировать на мировом рынке могут лишь несколько компаний. Причиной тому может быть периодическое возникновение пузырей на китайском рынке.

Молодое поколение не заинтересовано в производственных специальностях и увлекается рыночными спекуляциями. Они видят, что стоимость их вложений меняется за сутки на сумму, большую чем их месячная зарплата, и у них возникает иллюзия, что на рынке они смогут много заработать. Разумеется, большинство из них все потеряют и, возможно, пойдут на крайние действия. Социальные последствия могут быть достаточно серьезными.

Пузырь на рынке недвижимости обычно ведет к чрезмерному росту строительства. Пустые здания — это безвозвратные потери. Сама такая возможность в Китае вызовет у многих смех. В конце концов для 1,3 млрд человек необходим почти бесконечный запас жилья. Но в реальности все совсем не так. Для городских жителей в Китае жилая площадь составляет 28 кв. м на человека, что является довольно высоким показателем по международным стандартам. Уровень урбанизации в Китае достигает 50%, возможно, он вырастет до 70-75%. В дальнейшем сельское население будет сокращаться само по себе ввиду высокого среднего возраста в этой группе. Таким образом, городское население может вырасти еще на 300 млн человек. Допустим, что все они могут позволить себе жилье (смехотворное предположение при сегодняшнем уровне цен), тогда в китайских городах необходимо будет построить еще 8,4 млрд кв м. Объемы незавершенного строительства составляют более 2 млрд кв метров. Имеются достаточные площади земли для еще 2 млрд кв метров. Производственная мощность строительной отрасли достигает около 1,5 млрд кв метров в год. Ситуация перепроизводства в абсолютном выражении, когда на рынке не хватает жильцов для заселения всех имеющихся зданий, может возникнуть уже очень скоро. Когда это случится, последствия будут довольно жесткие. Цены на жилье могут упасть, как это было в Японии в последние два десятилетия, что разрушит банковскую систему.

Самый существенный ущерб, который возникает в результате развития пузырей, — это демографические изменения. На фоне высоких цен на жилье снижается рождаемость. Когда цены падают после схлопывания пузыря, культура низкой рождаемости не может измениться. Гонконг, Япония и Тайвань прошли на пути развития циклы пузырей на рынке недвижимости. В этих странах на фоне развития пузыря уровень рождаемости снижался и впоследствии не восстанавливался, несмотря на меры правительства. Сама по себе проводимая в Китае политика "одна семья — один ребенок" уже через два десятилетия в приведет к демографической катастрофе. Пузырь на рынке недвижимости делает эту тенденцию необратимой, и когда правительство откажется от сегодняшней политики, это существенно не повлияет на уровень рождаемости. В течение двух десятилетий в Китае будет очень старое и сокращающееся население. Разумеется, цены на жилье будут очень низкими и будут продолжать падать.

Помимо чистых убытков, серьезные социальные последствия имеет эффект перераспределения. На фондовом рынке большинство домохозяйств несут потери и лишь немногие выигрывают по-крупному. Неравенство в доходах уже очень велико. Пузыри еще более его усугубляют. Значительная часть или даже большинство китайского населения не повысит значительно свое благосостояние даже в случае полной урбанизации. Это ведет к формированию нестабильного общества. Рыночная экономика стабильна и эффективна, когда большинство располагает существенными доходами и, таким образом, участвует в системе.