Понцификация

Чарльз Понци был славным малым. Это помогло ему убедить американских инвесторов в 1920 году, что он может принести доходность 50% за 45 дней, используя лазейку в ценообразовании международных ответных купонов. В некотором смысле он рекламировал старую версию арбитражного фонда.

На самом деле лазейку нельзя было использовать на практике. Поэтому Понци вместо нее использовал своих клиентов. Он мог приносить доход, только привлекая деньги новых инвесторов, чтобы заплатить своим ранним вкладчикам. Но хотя итальянский иммигрант умер в нищете, он в определенном роде достиг вечности: мошеннические операции получения прибыли часто называются схемами Понци.

В мире финансов говорить о чем-либо как о схеме Понци – стандартная форма оскорбления. В последнее время эта нападка стала довольно распространенной. Прибыль в финансовом секторе росла значительно быстрее, чем ВВП за последние 25 лет. Каждый стал богаче, давая деньги в кредит кому-то еще. Долг домохозяйств составляет около 100% ВВП в Америке и даже больше в Великобритании. Кредитные деривативы взлетают в стоимости, а в моду входят ценные бумаги с натуральной оплатой (по которым процент оплачивается не в виде наличности, а в виде передачи кредитных обязательств). В феврале 2007 года Тим Ли, стратег в pi Economics (прим. – фирма проводит анализ среднесрочного фондового рынка) охарактеризовал всю финансовую систему как «подобие гигантской схемы Понци».

В некотором смысле он, конечно, прав. Многие элементы системы напоминают Понци в своей зависимости от доверия: они разрушатся, если все инвесторы потребуют вернуть свои вклады, а их обеспечение гарантируется новыми вкладчиками. Например, пенсионная система «Плати из текущих доходов» (pay-as-you-go) зависит от достаточного количества работников для финансирования обещаний, сделанных работникам, выходящим на пенсию.

Жизнеспособность системы коммерческих банков зависит от предположения, что в любой момент большинство вкладчиков будут держать деньги в банке. Это позволяет банкам брать ссуду на короткий срок, а выдавать – на длинный, зарабатывая более высокие проценты по корпоративным кредитам. Когда вкладчики паникуют и начинают снимать свои деньги, обычно это приводит к экономической катастрофе.

Оригинальная схема Понци изначально была мошеннической. Но даже если бы он нашел некоторую доступную для использования аномалию в финансовой системе, его объяснение было бы порочным. Поскольку он предлагал высокую доходность за столь короткий период, требования к «Банку Понци» быстро бы достигли нелепых масштабов.

Так что, возможно, существуют хорошие и плохие схемы Понци. Хорошие схемы будут не просто перенаправлять деньги от старых вкладчиков к новым, позволяя первым процветать за счет последних. Они также не допустят слишком быстрого роста требований. Это была большая ошибка Джона Ло, пионера бумажных денег во Франции начала XVIII века. Система Ло со временем развалилась, но он осознавал, что создание кредитов может увеличить торговлю, и, следовательно, общее благосостояние.

Но как понять, когда схема зашла слишком далеко? Хайман Минский, американский экономист, выделял три типа заемщиков. Хеджевые должники могут благополучно оплачивать счета по кредиту из своих денежных потоков. Спекулятивные заемщики могут оплачивать текущие процентные платежи из денежных потоков, но чтобы вернуть основную сумму долга, им нужно рефинансировать свои займы. А заемщики-Понци из своих денежных потоков не могут оплачивать ни проценты, ни основную сумму, рассчитывая на продолжение роста цен активов.

Американский рынок жилья, по всей видимости, страдает от раскручивающейся системы типа Понци. Высоко рискованные кредиты предлагались на щедрых условиях, что имплицитно или эксплицитно, зависело от роста цен на жилье. Банки, которые объединяли эти кредиты в пул и продавали их на рынке кредитов, жаждали высокой прибыли. Как предполагалось, более широкое распределение риска сделает финансовую систему безопаснее.

Но посмотрим, что происходит сейчас. Покупатели этих кредитов просят первоначальных ипотечных эмитентов выкупить кредиты. Но у этих ипотечников нет на это средств. Доверие, которое поддерживало их балансовые счета, развеялось, оставив их в бедственном положении.

Может проблема глубже, чем в жилье? Судя по последним биржевым колебаниям, инвесторы задаются тем же вопросом. Долг финансового сектора вырос с практически нулевого уровня 50 лет назад до 100% нынешнего ВВП Америки, а европейские финансовые корпорации способствовали ускорению предложения денег.

Джордж Магнус, стратег из UBS, недавно написал исследовательскую заметку, озаглавленную «Подошли ли мы к моменту Минского?» Его главное опасение заключается в сокращении кредитного предложения. По мере того, как кредитные стандарты ужесточаются, может страдать потребительский спрос, возможно, провоцируя рецессию в США. По его словам, никто не знает, когда завершится кредитный цикл. Но пирамида начинает казаться немного неустойчивой.

Источник: Ponzificating from The Economist print edition, Mar 15th 2007