Чувствительность их собственного рынка капитала: это то, что смышленые ребята из IRS скорее всего забыли принять во внимание. Их регулирующие предложения сосредотачиваются лишь на максимизации налогов и основаны на предположении, что США, как место для инвестиций со всего мира совершенно непроблематичны и бесспорно привлекательны. Мы полагаем, что это предположение крайне неправильно. Почему?

Одного взгляда на долговую ситуацию в США достаточно, чтобы понять: кроме нефти, есть действительно только один элемент стратегического значения, в котором США будут ощущать потребность в ближайшие годы: капитал. Государственный долг (официальный) – национальный, государственный и общественный – составляли приблизительно 70 процентов валового внутреннего продукта в 2008.

С учетом будущих долгов, образовывающихся на волнах финансового кризиса, к 2014 году уровень явных долгов, вероятно, будет значительно выше 100 процентов от валового внутреннего продукта. К тому времени интрес удвоится от приблизительно 10 процентов полного общественного дохода до приблизительно 20 процентов, если основываться на умеренных предположениях.

Это общеизвестно. А вот что вообще менее известно, так это то что в США, также, как и во многих нездоровых европейских государствах, эти явные данные показывают меньше половины правды о том, что неявно было обещано государством из будущих льгот. Правильно подсчитанная – то есть с учетом обесценивания вероятных будущих потоков оплаты по отношению к текущей стоимости – картина смотрелась бы совершенно иначе. Есть исследования, как например предпринятое Франкфуртским Институтом в ноябре 2008 года, которое определило, что полный уровень долга для США составляет до 600 процентов (!) от валового внутреннего продукта.Но и это - только часть правды. Взгляд на то, кто является самым важным кредитором Америки, показывает кое-что действительно замечательное. Это - общественные власти непосредственно! Исследование Sprott Asset Management,(канадской фирмы по управлению активами) выделяющееся своей интеллектуальным макроэкономическим анализом, показало что в 2008 году более чем 4 триллиона из полного государственного долга, составляющего приблизительно 10 триллионов, или приблизительно 40 процентов, были в руках так называемых ”внутригосудаственных держателей”. Эти держатели включают учреждения социального обеспечения, чьи активы, накопленные чтобы покрыть будущие задолженности, инвестированы в специальные Казначейские долговые инструменты, известные как ”внутригосудаственные облигации(бонды)”. Другими словами, получатель платежа, например от Medicare, американской службы здравоохраннения, служит косвенным источником финансов для Казначейства. Необычно, удивительно, или скорее тревожно? Должники - теперь одновременно кредиторы.

Необычная форма самофинансированияОтметьте: иллюстрации по состоянию на 31 декабря 2008Эти ”внутригосудаственные облигации” конечно не активы с подлинной ценностью. Если бы мы объединили оба бухгалтерских баланса – один из Казначейства и другой из общественных учреждений – это привело бы к тавтологической ситуации, которая только в одном случае не приводит к полной потере ценности активов системы социального обеспечения – в случае если Казначейство находится в положении, позволяющим использование рынка капитала во всё возрастающей степени. Так что позвольте нам лучше посмотреть на абсолютно решающую составляющую: ситуацию с потоком наличности.

Согласно вышеупомянутому канадскому исследованию, американское Казначейство должно было финансировать новый долг в 705 миллиардов долларов в 2008. Это было необходимо для покрытия бюджетного дефицита в 455 миллиардов долларов и специального дефицита для войны в Ираке и Афганистане, составляющего 250 миллиардов долларов. Новый долг в 2009 составит несколько более 2 000 миллиардов долларов, приблизительно с 200 миллиардами, которые проглотят Ближневосточные военные операции и 1 845 миллиардами "регулярного" бюджетного дефицита. Этот долг должен быть кем-то куплен, кем-то финансирован. Так как же ведут себя отдельные категории кредиторов? Вторую строчку среди кредиторов занимают ”Иностранные и Международные Держатели”; то есть это общее количество всех иностранных кредиторов, включая центральные банки, суверенные иностранные фонды, частных инвесторов и так далее. В 2008 они купили ценных бумаг на приблизительно 560 миллиардов долларов; в этом году пока только на 460 миллиардов.В марте и апреле они были чистыми продавцами правительственных ценных бумаг.

Другие категории, такие как пенсионные фонды, штаты, сообщества и инвестиционные фонды, также кажется выказывают тенденцию к продаже правительственных бумаг в этом году. Это означает что обычные источники финансов для американского государства высыхают. Последняя надежда на спасение исходит от Феда, который, запустив печатный станок на полную катушку, должен в настоящее время выкупать до половины свежесделанных долгов, месяц за месяцем.

Все будет в порядке, пока все в порядке. Схема Ponzi, а мы без сомнения имеем дело именно с ней, работает пока рост сверхзадолженности не пробуждает сомнения среди общественности относительно работы схемы и поток фондов к схеме не нарушается значительно другими влияниями. Насколько мы знаем, схема Мэдоффа разрушилась когда у частных кредиторов начались проблемы с ликвидностью и они были вынуждены отозвать фонды.

По уши в долгах

Мы теперь полагаем что стратегия налоговых властей США, направленная на регулирование финсового рынка, вкупе со специфическими проблемами в финансировании Казначейства, может закончиться именно таким образом (см. название раздела). Потому как даже только рост долга сам по себе уже заставляет сомневаться в действенности принимаемых мер.

Иллюстрация выше показывает долгосрочное развитие общего американского долга, общественного, предпринимательского и домохозяйств, в сравнении с экономическими показателями. Уже очевидно, что уже 30 лет как дополнительный рост достигается только за счет растущего долга. Сегодня доллар роста обходится в четыре доллара долга.

И нотабене: мы еще не обсудили качество пресловутого роста. За прошлые 15 лет рост возникал, насколько мы знаем, в основном из потребления и государственных расходов; инвестиции в США необычайно слабы. Как потенциал для будущего этот рост значит слишком мало.

6. Крысы бегут, корабль тонет

Это вряд ли может быть совпадением, что двое из самых видных и самых успешных американских инвесторов, Уоррен Баффетт и Билл Гросс, выбрали один и тот же момент, чтобы очень ясно высказаться против своей собственной внутренней валюты и против инвестиций в американские правительственные ценные бумаги.

В открытой статье в "Нью-Йорк Таймс" за 18 августа 2009 года, Баффетт описал текущие проблемы финансирования Казначейства, подобными же предположениями и наблюдениями какие можно увидеть в исследовании Sprott Asset Management, а также рассмотрел ФРС как последнюю кредиторскую инстанцию, которой придется экстенсивно вмешиваться в ситуацию посредством печатного станка. Вот его собственные слова: "Экономика Соединенных Штатов сейчас вышла из реанимации и, по-видимому, проходит медленный путь восстановления. Но огромные дозировки денежно-кредитных лекарств продолжают действовать и в ближайшее время мы вынуждены будем иметь дело с их побочными эффектами. Пока большинство этих эффектов невидимы и могут действительно остаться скрытыми долгое время. Однако угроза, которую они представляют, может быть столь же зловещей как и сам финансовый кризис непосредственно". Баффетт боится высокой инфляции и следовательно советует не покупать долгосрочных Казначейских обязательств.

Билл Гросс из Pacific Investment Management Co.(Pimco), который управляет самым большим фондом в мире, советует инвесторам продавать долларовые инвестиции ”до того как их продадут центральные банки и зарубежные фонды”. Пришло время использовать в своих интересах восстановление доллара США для диверсификации валют. Несколько резковатый специалист по коммодам Джим Роджерс встает на ту же линию и также объявляет о своем новом фаворите среди мировых валют – китайском юане. Ему вторит, с намного большим количеством аргументов, Хусейн Аскари, профессор из Университета Джорджа Вашингтона. В очень удобочитаемой статье в газете Asia Times за 6 августа 2009 года, Аскари также выступил за общемировую валюту, которую "нельзя было бы использовать для финансирования государственного долга или стимулирующих мер".

В любом случае не желая сверхдраматизировать положение вещей, мы действительно полагаем, что такие сигналы должны быть восприняты серьезно. Точно так же нецелесообразно игнорировать кидающихся с борта корабля в воду крыс. Крысы часто понимают решающие аспекты безопасности корабля лучше чем капитан и команда.

Самое меньшее, что может приключиться с США и Казначейством в частности, - это увеличение расходов на долг в будущем. Мы определяем среднесрочный вклад американских налоговых властей в этот добавочный расход, как результат стратегии "не пускать иностранцев" примерно в 50 базовых пунктов. Это безусловный просчет администрации Обамы. Их агрессивная политика по обложению налогом нерезидентов принесёт дополнительные средства, возможно исчисляющиеся миллиардами, но цена, которую они заплатят, будет непомерна. Увеличение кредитного спрэда на 50 пунктов при общем государственном долге в 10 триллионов долларов США означает увеличение затрат на 50 миллиардов в год. Для восполнения этих расходов потребуется дополнительный налоговый фонд размером приблизительно в 2 триллиона долларов.

7. Некрасивый везде.

Кроме того, безумное увеличение американского долга ни в коем случае не является проблемой сугубо Казначейства, но воздействует на всю экономику в целом. Зверский аппетит государства к деланию долгов лишает частных заемщиков доступа к получению доступного финансирования. Такая ситуация известна как "эффект вытеснения". Цель политики ФРС – противодействовать этому эффекту. В то же самое время разнесчастные банки и целые сектора промышленности, как например производители автомобилей, субсидируются огромными суммами, которые в конечном счете должны привести к дальнейшим искажениям и серьезному ослаблению несубсидированной части экономики.

Эта в целом антипредпринимательская политика воспрепятствования инвестированию подкрепляется совершенно непропорциональными мерами по усилению регулирования малых предприятий. Из Wall Street Journal мы учим, что подобное законодательство уже существует в Вашингтоне, и оно налагает обязательства на маленькие предприятия венчурного капитала – в точности такие, которые привели к созданию Силиконовой Долины и для которых административное бремя было бы просто разрушительным. И всё это только из-за беспокойства что хэдж-фонды, которые справедливо или несправедливо, требуют большего контроля, могли бы работать под маской такого предприятия. Если Вашингтон получает свой путь, это будет означать конец для многих малых предприятий с 10 - 20 служащих.

В этом экономическом кризисе, администрации Обамы делает точно ту же самую ошибку, которую ее великий герой, Фрэнклин Д. Рузвельт, совершил в период, которые сегодня весьма неправильно расценивается как образцовый: "Новое Дело" ("New Deal"). Ведомый кейнсианской идеологией и верой в возможность подъема, вызванного соответствующим государственным вмешательством, в ходе 1930-ых годов Рузвельт лишил фирмы любой надежды на то что они когда либо окажутся способными делать деньги своими собственными усилиями. Те кто производил слишком дешево были привлечены к суду, крупным капиталам были даны очевидные льготы, а права собственности все более и более нарушались. Если бы не случилось Второй Мировой войны, Рузвельт был бы назван одним из самых неудачливых американских президентов всех времён.

Финансовый кризис дал импульс антикапитализму и, соответственно, антирыночным силам в США (и в других странах). Это вряд ли принесёт большую пользу США, но зато облегчает инвесторам процесс принятия решения об уходе с американского рынка. Наш банк находится в процессе рекомендации своим клиентам выйти из всех прямых инвестиций в американские ценные бумаги. Это происходит по причине угрозы налога на наследство вместе с неуверенностью по-поводу отсутствия гарантий: в какой-то момент клиент может превратиться вдруг в частное лицо США.

Мы не отрицаем, что, поступая так, мы надеемся на значительное уменьшение риска, который несет наш банк как посредник. Если мы будем поддерживать статус QI при новых, более строгих условиях, мы будем вынуждены уменьшить пакет американских ценных бумаг, за счет чего мы будем эффективно экономить на уменьшении деловых отношений с этими обременительными иностранными властями. Инвесторы, которые нуждаются в диверсификации рисков, возникающих вследствие американского законодательства, могут достичь этого через неамериканские ценные бумаги – ”зеленая книга” явно исключает деривативы и неамериканские фонды из подоходного налога. И, как мы предполагаем, мы не единственные, кто будет придерживаться политики выхода с американского рынка капитала, мы ожидаем что диапазон неамериканских ценных бумаг расширится значительно. Это может стать хорошей новостью для мр.Абдуллы из Дубайи.

Но опять же: может и не стать хорошей новостью. Если эта картина тавтологической конструкции вокруг американского Казначейства правильна, тогда мы должны по крайней мере быть чрезвычайно осторожными в вопросе о номинальной ценности. Потому что Казначейские облигации и расписки в таком случае оказались бы серьезно переоценены, как и доллар США непосредственно, что естественно потащило бы за собой все другие американские облигации. По нашему представлению, даже обязательство в американских запасах действительно стоит. Несмотря на обесценивание во время финансового кризиса, согласно нашим вычислениям они все еще переоценены примерно на 12 процентов, по сравнению с долгосрочной справедливой ценой, тогда как европейские акции недооценены почти на 17 процентов. И эти вычисления не включают воздействие любого будущего увеличения налогообложения или процентных ставок.Мы живем во времена, когда центры влияния и власти в мире изменяются. Азия растёт, и Бразилия, вероятно, также. Австралия может успеть схватиться за их фалды,и Европа может еще раз попытаться подтянуть себя в компанию лидеров, выходящих из кризиса. США останутся, безусловной военной мощью, а также огромным хранилищем долгов и прочих проблем. Поскольку проблемы являются болезненными, а склонность сваливать вину за их появления на третьи лица всегда присутствует, перепозиционирование процессов всегда несёт потенциал для агрессии. Швейцария в настоящее время испытывает именно это. Но этим не кончится. Потенциальная агрессия и экономическое продвижение - взаимно исключающие процессы. Вышеописанное не оставляет нам выбора – мы должны распрощаться с Америкой. Это будет болезненным процессом, поскольку США были некогда самой живой рыночной экономикой в мире. Но теперь самое время сказать: до свидания.