Эдвард Харрисон, партнер Global Macro Advisors
Я решил написать о суверенных долговых кризисах после проблем у фонда Dubai World и последовавшего за ними вала статей о том, что кризисы накроют ту или иную страну.
За пакеты антикризисных мер, которые были предназначены для стабилизации финансовой системы и защиты от экономического коллапса, заплатить непозволительным увеличением объема государственного долга в мире, где объем долга частного сектора уже достиг критических величин.
Я считаю проблему суверенного долга критической, особенно для Европы. Чем скорее мы откажемся от мышления, подчиненного стоимости обслуживания долга, тем больше вероятность того, что мы будем готовы к грядущему испытанию. ДОЛГОВАЯ МЕНТАЛЬНОСТЬ Во время экономического бума и надувания "пузыря", который привел к финансовому кризису, многие члены финансового сообщества считали расходы частного сектора на обслуживание долговой нагрузки единственным надежным показателем величины долговой нагрузки как для отдельных заемщиков, так и в совокупности. Такую политику теперь необходимо подвергнуть критике. Если этого не сделать, в недалеком будущем мы можем стать свидетелями крупных суверенных банкротств.
Мышление, подчиненное стоимости обслуживания долга, действует примерно следующим образом. Допустим, Боб и Ширли хотят купить новый дом. Они зарабатывают $6000 в месяц, поэтому они спокойно могут позволить себе платить по закладной $2000 в месяц. С учетом 7-процентной ставки фиксированного 30-летнего ипотечного кредита, это означает, что они могут взять в банке $300 000, что немного превышает объем их суммарного дохода за 4 года. Поэтому если Боб и Ширли внесут 10% от стоимости дома, они могут себе позволить новое жилище за $330 000.
Проблема появляется в случае, если это единственное ограничение при определении суммы кредита. Что произойдет со стоимостью дома, который могут себе позволить Боб и Ширли, если ставка их 30-летнего кредита упадет до 5%? Неожиданно они смогут себе "позволить" кредит на $375 000. А если ставка их кредита будет 4%? Теперь они могут привлечь в долг $425 000 – кредит, на 40% превышающий объем кредита при ставке 7% и равный их годовому доходу за неполные 6 лет. Любой, кто оформлял кредит по закладной, знает, что эта математика является составной частью процесса покупки дома.
Если расходы на погашение кредита являются единственным ограничением, то чем ниже становятся процентные ставки, тем больший объем кредита можно себе позволить. Если бы процентные ставки могли упасть до 0%, Боб и Ширли могли бы купить любой, самый дорогой дом.
Но разумеется, процентные ставки не изменяются только в одну сторону. Если бы ставки сильно выросли, Боб и Ширли столкнулись бы с серьезными проблемами. В этом смысле все искусственно низкие процентные ставки опасны (токсичны). Поэтому оценка доступности кредитов и предельных лимитов долга, только с точки зрения стоимости его обслуживания, просто-напросто является надуванием "финансового пузыря".
Мы сейчас рассуждаем о "финансовом пузыре", а не о существовавших в США финансовых "схемах Понци", по которым фиксированные ставки заменялись на более низкие, но переменные ставки. Со временем, когда бездокументарные, беспроцентные, subprime ипотечные кредиты (так называемые ninja loans) стали обычным делом, вопрос приемлемости размера кредита стал неактуальным. В конце концов, долговая "схема Понци" предсказуемо развалилась.
То же самое мы видели в начале 2000-х гг. в кульминационный период "финансового пузыря" после того, как Гринспен снизил процентные ставки. Однако всему этому предшествовало появления ментальности, основанной на стоимости обслуживания долга.
ИПОТЕЧНЫЙ КРИЗИС Гораздо правильнее изучать относительные показатели долговой нагрузки, такие, как отношение объема долга к объему доходов или – в случае с суммарными показателями или размером суверенного долга – отношение долга к ВВП.
Например, до раздувания "финансового пузыря" в Великобритании там можно было наблюдать относительный предел долговой нагрузки на уровне трехкратного объема доходов страны. Это означало возможность привлечения в долг до трех размеров годового дохода безо всяких условий и оговорок. Если бы вы работали в Сити и получили годовой бонус, в процессе получения кредита вы смогли бы убедить банк засчитать половину бонуса в счет ваших доходов.
Поскольку банки забыли об осторожности, указанные ограничения смягчились. Агрессивные ипотечные агентства по всему миру (в частности, Bradford and Bingleys в Великобритании) пользовались заниженными процентными ставками для оправдания роста этих ограничений до 3,5 – 4,0 размеров годового дохода. Со временем в Великобритании этот показатель дошел до шестикратного уровня.
Как банк может конкурировать с такими условиями? Все ваши клиенты уходят к Bradford and Bingleys, а вы остаетесь ни с чем. Уверен, это не понравится вашим акционерам. Пока вы еще в руководстве банка, вам следует найти "священный грааль" осмотрительного, но при этом прибыльного способа кредитования, либо последовать за Bradford and Bingleys по пути легких денег. Иначе вас выкинут с работы.
Даже самые осторожные банки смягчили свои требования – именно так рискованная стратегия побеждает добро, когда вознаграждается только риск.
За счет всего, описанного выше, жители США и Британии набрали большой объем долговых обязательств. То же самое можно сказать и о таких странах, как Латвия, Испания и Ирландия, в меньшей степени, об Австралии и других. Но я здесь имею в виду частный сектор, а как дела у государственного?
ГОСУДАРСТВО И ДОЛГ В этой сфере также существуют ограничения. Страны, имеющие долговые обязательства в собственной необеспеченной золотом валюте, незнакомы с операционными ограничениями, с которыми сталкиваемся мы с вами. В принципе, они всегда могут спуститься к себе в подвал и просто подпечатать себе деньжат, – а нам этого делать нельзя, если только не хотим оказаться за решеткой.
Не забывайте, что такие страны, как США или Великобритания, могут просто напечатать деньги для расчета с кредиторами. В любом случае, единственным финансовым обязательством правительства страны с необеспеченной валютой является обратная выплата инвесторам большего количества этой необеспеченной валюты. В данном случае – это игра на доверии. Кредиторы согласятся принять от должника еще больше необеспеченной валюты, только если они уверены в ее относительной стоимости в будущем (то есть при погашении долга и сохранении на тот момент указанной стоимости по отношению к другим валютам и твердым активам).
Поэтому, хотя у правительства и нет операционных ограничителей из-за наличия электронного печатного станка, существует фактический ограничитель в виде резкого изменения ситуации на долговом и валютном рынке, а также нестабильности цен (масштабное влияние дефляции или инфляции). В случае таких стран-членов еврозоны, как Греция или Португалия, их операционные ограничения намного реалистичнее из-за членства в валютном союзе, чем у Великобритании. То же самое относится и к странам с "валютными коридорами" или имеющим большой объем долговых обязательств в иностранных валютах (например, к Латвии, Венгрии или эмирату Дубай).
ПЕЧАТНЫЙ СТАНОК Из чего состоят доходы суверенного правительства? Из наших налогов, выплачиваемых сейчас и в будущем. В связи с этим налоговые поступления являются основой стабильности суверенного долга.
В принципе, у вас будут проблемы, если текущая чистая стоимость будущих налоговых поступлений оказывается ниже текущей чистой стоимости планируемых государственных расходов. Опять же, данная проблема не должна быть жестким ограничением, так как правительство может привлекать заимствования в собственной валюте. Тем не менее, существует предел того, сколько бумажных денег люди готовы взять себе, если их заботит будущая стоимость этой бумаги.
Именно с этим связаны все опасения суверенных долговых кризисов. В определенный момент объем госдолга становится настолько высок, что все понимают, что правительство этой страны вряд ли сможет собрать со своего населения достаточно средств для покрытия расходов и обслуживания долга. Из таких ситуаций существуют несколько выходов – даже для стран с долгом в собственной валюте.
Кто-то печатает деньги, повышает налоги или резко сокращает расходы. Включение печатного станка вызывает рост инфляции и проблемы на валютном и долговом рынках страны (степень влияния на инфляцию зависит от склонности частного сектора к экономии, то есть от спроса на кредитные средства).
Повышение налогов приводит к дефляции, ограничивая объем совокупного спроса, а их чрезмерное увеличение приводит к сокрытию доходов. Последующая денежная эмиссия является единственной возможной ответной мерой. В свою очередь, сокращение расходов снижает объем совокупного спроса, может сократить будущую налоговую базу и создает риск появления малоприятной долговой спирали, сопровождающейся дефляцией. Выбор лекарства – за вами.
Когда я говорю о печатном денежном станке, я имею в виду "монетизацию долга" за счет его выкупа на деньги, обеспеченные только воздухом, или просто печатание денег для расчета с кредиторами. В условиях нулевых процентных ставок оба процесса функционально равны.
Так что в ближайшее время мы можем говорить о предложении и спросе на государственные долговые обязательства, думая только о краткосрочном дефиците, бюджетных разрывах и спросе на государственные облигации.
Но в более долгосрочной перспективе существуют ограничения в виде огромных нефондированных обязательств, что заметно осложняет положение. Таким образом, никакое из перечисленных средств все же не позволяет наращивать долг до бесконечности.
ГОСУДАРСТВО И ДЕФОЛТ В этом месте на нашей сцене снова появляется ментальность, основанная на обслуживании долга. В условиях бюджетного дефицита государственный сектор может гораздо дольше – чем мы с вами – избегать проблем с расходами. Однако и он со временем будет должен сдаться.
Япония в этом смысле является хрестоматийным примером. Чтобы избежать дефолта с учетом отношения суверенного долга к ВВП на уровне, заметно превышающем 200%, стране необходимо сокращать расходы, увеличивать налоги или печатать деньги (или делать все это вместе). Лишь спрос на японские государственные облигации и иену за счет высокого положительного счета текущих операций являются причиной того, что страна не сталкивается с проблемами. Что произойдет, когда этот профицит исчезнет? Что произойдет, когда процентные ставки вернутся на нормальный уровень?
Именно с этим столкнулись Боб и Ширли. При низких процентных ставках обслуживание долгов невелико. Но как только ставки подрастают, у вас появляются проблемы. Теоретически, если привлекать средства в долг и "инвестировать" их, получая более высокую доходность капитала, то, конечно, можно делать все больше и больше долгов.
Обычно это называют спекуляцией валютными активами (carry trade) и они являются характерным признаком финансового "пузыря", подкрепленного ментальностью с упором на обслуживание долга.
Я думаю, что с точки зрения размера дефицита, у США есть пространство для маневра для предотвращения неприятной двойной рецессии, особенно в отношении создания рабочих мест. Однако многое в пакете стабилизационных мер имеет сомнительное происхождение, какие-то из этих мер окажутся, в итоге, неэффективными инвестициями – теми самыми, из-за которых долговая пирамида рухнет.
И в будущем нам стоит ожидать именно этого.
БАНКРОТСТВО АМЕРИКИ Только такие показатели, как отношение объема долга к ВВП, эффективны на самом деле. Они выступают в качестве жесткого ограничения расходов в условиях бюджетного дефицита, которое иначе невозможно обеспечить. Увы, многие знаменитые экономисты не хотят этого понимать.
Пол Кругман высказал ряд интересных мыслей. Он отметил: "Стоимость дефицита составляет лишь 1,2% реальной процентной ставки на уровне ФРС". В переводе с экономического это означает: правительство может привлекать долгосрочные заимствования под 3,2%, а при инфляции в 2% реальная стоимость долга составляет лишь 1,2%. В ответ на это Джордж Уилл сделал важное замечание: "В течение 10 лет стоимость обслуживания процентов по долгам дойдет до $700 млрд в год!"
Ответ г-на Кругмана: через 10 лет ВВП вырастет до $20 триллионов, а уровень обслуживания долга будет по-прежнему на уровне 3,5% (без учета инфляции). "Звучит неплохо", – резюмировал нобелевский лауреат.
Г-н Кругман верит в carry trade. С его точки зрения, рост начнется благодаря доступному (дешевому) долговому капиталу. Он думает, что США, не меняя бюджетных планов, могут довести отношение долга к ВВП до 100%, и почему-то уверен, что стоимость обслуживания не изменится. Я думаю, что он абсолютно неправ.
В настоящее время мы находимся в точке, когда начинают действовать законы больших чисел. Чтобы заработала схема г-на Кругмана, мы будем должны в течение следующих 10 лет успешно продавать долговые обязательства на дополнительные $900 млрд в год. Я считаю это невыполнимой задачей.
Однако что действительно невозможно, так это размещение такого объема долга без увеличения указанных 1,2% за вычетом инфляционной составляющей долга, на которые рассчитывает г-н Кругман. Можно очень долго дурачить держателей облигаций, но со временем они начнут искать другие варианты – и тогда стоимость обслуживания американского долга резко пойдет вверх.
Скорее всего, стоимость обслуживания долга США увеличится вдвое. Рост будет связан с сочетанием общего неизбежного роста процентных ставок и увеличением "спрэда", за который США придется заплатить. Даже если бы расходы на обслуживание долга были на скромном уровне в 6%, общая стоимость его составила бы $1,2 триллиона в год. Но мы вряд ли дойдем до этого уровня. Наш пузырь лопнет быстрее.
Оригинал статьи |
