Slon.ru публикует основные фрагменты доклада экономистов МВФ, в котором предлагается переосмыслить основные контуры глобальной макроэкономической политики. Это равносильно отказу от "вашингтонского консенсуса" – основы деятельности Фонда.
МВФ пришел к выводу, что стабильная и низкая инфляция не может быть единственным инструментом поддержания макроэкономической стабильности. Инфляционный ориентир должен быть выше, чтобы центробанкам было куда снижать процентные ставки во время кризиса, стимулируя экономику.
С начала 1980-х гг. [в мировой экономике] наблюдалось стабильное смягчение циклических колебаний. Макроэкономисты и политики были рады поставить это себе в заслугу и заключить: теперь мы знаем, какой должна быть макроэкономическая политика.
Не устояли перед этим соблазном и мы. Но кризис заставил нас усомниться в прежних оценках. […]
О ТОМ, ЧТО МЫ ЯКОБЫ ЗНАЛИ
Если утрировать, мы думали, что у монетарной политики одна цель – [стабильная] инфляция, и один инструмент [ее достижения] – процентная ставка.
Пока инфляция стабильна, разница между фактическим и потенциальным объемом выпуска, скорее всего, будет небольшой. Значит, монетарная политика работает. Мы считали, что бюджетно-налоговая политика играет второстепенную роль, поскольку возможность ее применения на практике сильно ограничивают политические факторы. А финансовое регулирование мы вообще преимущественно рассматривали вне сферы макроэкономической политики. […]
1) Одна цель: стабильная инфляция
Сохранение инфляции на стабильно низком уровне считалось первоочередной, если не единственной задачей центробанков. […]
Но эти заявления не соответствовали действительности. Немногие центробанки заботились исключительно об инфляции. Большинство осуществляли "гибкое таргетирование". То есть стремились привести инфляцию к стабильному целевому уровню не сразу, а за определенное время. Большинство центробанков допускали колебания индекса потребительских цен, например, на фоне роста цен на нефть, если при этом оставались стабильными инфляционные ожидания.
Многие центробанки обращали внимание на цены активов (недвижимости, акций, на валютные курсы) не только из-за их влияния на потребительские цены.
Центробанки заботились о устойчивости экономики на фоне внешних изменений. И о рисках, сопряженных с балансовыми эффектами [резкое изменение объемов экспорта, импорта, приток/отток капитала – прим. ред]. Но делали они это достаточно скованно и нередко сталкивались с серьезным общественным недовольством.
2) Низкая инфляция
Все более популярным становилось мнение о том, что инфляция должна быть не только стабильной, но и очень низкой. Большинство центробанков установили для нее целевой уровень около 2%. В связи с этим возник вопрос о том, не приведет ли низкая инфляция к ловушке ликвидности. Ведь при снижении инфляции снижается и средняя номинальная процентная ставка. Но поскольку она не может быть ниже нуля, у нацбанков остается все меньше возможностей для ее снижения. А значит – и для смягчения денежно-кредитной политики в случае экономических неприятностей.
Однако риски, сопряженные с низкой инфляцией, считались несущественными. Считалось, что центробанки всегда могут увеличить рост денежного предложения и тем самым – будущую инфляцию. Это повысит инфляционные ожидания, снизит ожидаемую величину реальных процентных ставок в будущем, и стимулирует сегодняшнюю экономическую активность. А если неприятности не слишком велики, 2%-ная инфляция казалась достаточной для того, чтобы вопрос о нулевой нижней границе процентных ставок не возникал. […]
3) Один инструмент: процентная ставка
Монетарная политика все чаще сводилась к использованию одного инструмента – ключевой краткосрочной процентной ставки, которую центробанк может напрямую контролировать посредством операций на открытом рынке. Выбор этого инструмента основывался на двух предположениях.
Во-первых, считалось, что монетарная политика может оказывать ощутимое влияние на реальную экономику за счет регулирования процентных ставок и цен активов, а путем не прямого воздействия на величину денежных агрегатов. […]
Второе предположение заключалось в том, что все процентные ставки и цены активов связаны друг с другом благодаря арбитражу. В результате долгосрочные процентные ставки определяются средневзвешенными будущими краткосрочными ставками с поправкой на риск. А цены активов зависят от фундаментальных факторов, то есть представляют собой дисконтированную стоимость будущих доходов от актива с поправкой на риск.
Исходя из этих двух предпосылок, воздействовать нужно лишь на текущие и ожидаемые будущие краткосрочные ставки. Все остальные ставки и цены активов последуют за ними автоматически.
Если исходить из этих двух предположений, то структура финансового посредничества, по большому счету, не значима [для экономической политики]. Исключение делается лишь для коммерческих банков, которые считаются особенными по двум причинам.
Во-первых, банковские кредиты считаются особым видом ссуд, которые нельзя с легкостью заменить другими. Поэтому большая роль отводится "кредитному каналу" – механизму воздействия денежной политики на экономику за счет регулирования объема банковских резервов и, следовательно, банковских кредитов.
Во-вторых, […] из-за угрозы "набега на банки" требуется система страхования депозитов, а центробанкам приходится выступать в традиционной роли кредитора последней инстанции.
Связанные с этим искажения [стимулов] привели к необходимости регулирования и надзора за банками. Несмотря на все это, с точки зрения макроэкономической политики, внимания финансовой системе почти не уделялось.
[Далее Бланшар и соавторы рассуждают о том, почему постепенно уменьшилось значение бюджетной политики, которая еще в 1960-х–1970-х гг. была наравне с денежной политикой основным средством поддержания макроэкономической стабильности. Скептическое отношение к бюджетным инструментам объяснялось, в частности, большей эффективностью монетарной политики, стремлением развитых стран сократить госдолг, слабым развитием долгового рынка в развивающихся странах, временным лагом между разработкой и реализацией бюджетных мер, их зависимостью от политических факторов.
Финансовое регулирование до кризиса тоже не считалось средством поддержания макроэкономической стабильности и инструментом (контр)циклической макроэкономической политики. Во время "Великой умеренности", пишут авторы доклада, в развитых странах существенно уменьшились колебания экономической активности и инфляции. Отчасти это произошло благодаря удачному стечению внешнеэкономических обстоятельств, но большую роль в стабилизации сыграла и более совершенная и прозрачная политика монетарных властей. – прим. перев.]
Таким образом, к середине 2000-х было не так уж безрассудно полагать, что за счет более эффективной макроэкономической политики можно достичь большей экономической стабильности. И даже, что это уже сделано. Тут и наступил кризис.
ЧЕМУ НАС НАУЧИЛ КРИЗИС
1) Стабильная инфляция – условие, быть может, необходимое, но недостаточное
До кризиса базовая инфляция в большинстве развитых стран была стабильной. Позже некоторые говорили, что это некорректный показатель и нужно было учитывать рост цен на нефть и жилье. […] Но это, скорее, отражало надежды, что можно контролировать один "верный" показатель. Вряд ли это так: одного-единственного индикатора мало.
Индекс потребительских цен и даже базовая инфляция могут оставаться стабильными, а разница между фактическим и потенциальным объемом выпуска, несмотря на это, может меняться. […] Или, как в докризисных 2000-х, и инфляция, и разница между фактическим и потенциальным объемом выпуска могут быть стабильными. Но динамика цен отдельных активов, кредитов, или структура экономики могут оказаться неприемлемыми. Например, слишком большими могут быть жилищные инвестиции, уровень потребления или дефицит текущего счета. Последующая ликвидация этих дисбалансов может оказаться болезненной.
2) Низкая инфляция ограничивает возможности монетарной политики во время дефляционных рецессий
Когда в 2008 году кризис обострился, и совокупный спрос резко снизился, большинство центробанков быстро понизили процентные ставки почти до нуля. Была бы у них возможность, они сокращали бы ставки и дальше.
Оценки, сделанные на основе правила Тейлора, показывают, что в США ставка могла бы быть снижена еще на 3–5%. Однако нулевая граница не позволила это сделать. Важным следствием этого стало то, что в результате пришлось больше полагаться на бюджетно-налоговую политику. Пришлось мириться с более высоким дефицитом бюджета, чем если бы не было ограничений, связанных с нулевой ставкой.
Похоже, что сейчас миру не грозит серьезная дефляция. […] Тем не менее очевидно, что ограничения, связанные с нулевой границей процентной ставки, обошлись нам весьма дорого. Более высокая средняя инфляция и, следовательно, более высокие номинальные процентные ставки [до кризиса] сделали бы возможным более сильное сокращение ставок. Возможно, это бы помогло смягчить падение выпуска и бюджетные проблемы.
3) Система финансового посредничества важна
Рынки сегментированы: различные инвесторы работают на разных рынках. Большую часть времени рынки достаточно тесно связаны друг с другом благодаря арбитражным операциям. Однако если по какой-то причине часть инвесторов уйдет с рынка, [а на рынке возникнет недостаток ликвидности], влияние этого на цены активов будет весьма ощутимым. В этом случае арбитраж уже не обеспечивает связи между процентными ставками, а ключевая ставка центробанка перестает быть адекватным инструментом денежно-кредитной политики. […]
Во время кризиса на первый план вновь вышла старая проблема пузырей и массовых увлечений [различными активами], которые приводят к отклонению цен активов от фундаментальных факторов – не из-за колебаний ликвидности, а из-за спекуляций. Кризисные события, по крайней мере, доказывают существование и угрозу таких пузырей. Это ставит под вопрос политику невмешательства государства: мнение о том, что лучше собирать осколки после краха, чем предотвращать возникновение пузырей, пусть их часто сложно идентифицировать.
4) Контрциклические бюджетные меры – значимый инструмент экономической политики
Кризис вернул бюджетную политику на центральное место среди инструментов макроэкономической политики. По двум причинам. Во-первых, возможности монетарной политики (включая кредитное и количественное смягчение) были почти исчерпаны, и у властей не было иного выбора, кроме как прибегнуть к бюджетной политике. Во-вторых, с самого начала ожидалось, что рецессия будет долгой. Поэтому было ясно, что бюджетные стимулы успеют оказать влияние на экономику, хотя для их воплощения нужно время.
Кризис также продемонстрировал, как важно иметь "бюджетный люфт" [чтобы во время кризиса увеличить расходы, хотя доходы падают]. Тут есть параллель с обсуждавшейся выше темой инфляции и возможностью маневра для снижения процентных ставок.
Некоторые развитые страны к началу кризиса были обременены большими долгами, и не могли в полной мере воспользоваться инструментами бюджетной политики. А развивающиеся страны (например, Восточной Европы), проводившие проциклическую бюджетную политику во время потребительского бума [рост расходов во время подъема экономики], теперь вынуждены сокращать расходы и повышать налоги, несмотря на беспрецедентный спад. Наоборот, долговая нагрузка многих других развивающихся стран к началу кризиса была низкой. Это позволило им проводить более агрессивную бюджетную политику, не ставя под угрозу устойчивость бюджета и не зависеть от внезапного прекращения притока капитала. […]
5) Регулирование не является макроэкономически нейтральным
Как и система финансового посредничества в целом, финансовое регулирование сыграло ключевую роль в развитии кризиса. Оно способствовало эффекту усиления, в результате которого снижение цен на жилье в США привело к сильному глобальному экономическому кризису. Ограниченный характер регулирования стимулировал банки создавать забалансовые структуры, позволяющие обходить требования надзора и увеличивать долю заемных средств. Регулятивный арбитраж позволил финансовым институтам вроде AIG играть по своим правилам – отличным от правил, по которым работают другие финансовые структуры.
Когда начался кризис, нормативы, призванные обеспечить стабильность отдельных финансовых институтов, сработали против стабильности системы в целом. Из-за того, что [падающие в цене] активы нужно было переоценивать по рыночной стоимости, а требования к капиталу при этом оставались неизменными, финансовые институты были вынуждены пойти на крайние меры ради сокращения балансов. Это усугубило массовые распродажи активов и ускорило процесс сокращения долговой нагрузки.
6) Новая интерпретация Великой умеренности
Если концептуальные основы макроэкономической политики были несовершенны, почему ситуация так долго выглядела безоблачной? Одна из причин в том, что в течение последних 20 лет политикам приходилось иметь дело с шоками, которые они достаточно хорошо понимали, и к которым экономическая политика была неплохо приспособлена. Но будучи хорошо подготовленными к одним шокам [например, повышению цены нефти], они не были готовы к другим. […]
Возможно, как раз успехи в стабилизации традиционных шоков спроса и предложения и в сглаживании [циклических] колебаний отчасти обусловили тяжесть нынешнего финансового кризиса. Эпоха Великой умеренности заставила слишком многих (включая политиков и регуляторов) недооценивать макроэкономические риски и, в частности игнорировать риск наступления чрезвычайных событий. В результате власти смягчили регулирование, а инвесторы заключали сделки, оказавшиеся гораздо более рискованными, чем они представлялись (включая заимствования в иностранной валюте).
Перевела Полина Воробьева
Окончание следует
Оливье Бланшар – главный экономист и директор департамента исследований, Джиованни Дель’Ариччиа – советник этого департамента, Паоло Мауро – руководитель отдела в бюджетном департаменте (все – МВФ)
Оригинал текста
Оливье Бланшар, Джиованни Дель’Ариччиа, Паоло Мауро
|
