Так что же такое Роснефть? Нефтяной гигант или плюшевый мишка, страдающий от излишнего веса? Напомню, что руководитель российской нефтегазовой компании Игорь Сечин упомянул образ плюшевой детской игрушки несколько месяцев тому назад на встрече с международными инвесторами, что вызвало тогда смех в зале. На тот момент Сечин купил российскую нефтегазовую компанию ТНК-ВР за отнюдь недетскую сумму - 55 миллиардов долларов. А уже 21 марта, то есть со значительным опережением графика, он завершил эту сделку, в результате чего Роснефть превратилась в крупнейшую мировую энергетическую компанию по объемам нефтедобычи и доказанным запасам этого сырья. Безусловно, эта покупка гарантирует Роснефти, по меньшей мере, почетное членство в клубе мировых нефтегазовых гигантов.

Роснефть в цифрах

Покупка Роснефтью ТНК-ВР, по сути, изменяет условия торговли на мировом нефтегазовом рынке и является крупнейшей сделкой в этой отрасли после того, как в 2010 году ExxonMobil приобрела за 41 миллиард долларов газового гиганта XTO Energy. В результате на рынке появляется компания, показатели нефтедобычи которой составляют 5% от мирового уровня. Роснефти принадлежат права на разведку углеводородного сырья в Северном Ледовитом океане - а именно за этим регионом ревностно следят мировые нефтегазовые гиганты в погоне за пополнением своих запасов. Для Кремля, который, конечно же, помог становлению Роснефти, компания является поистине лакомым куском.

Однако создание из Роснефти некоего подобия Standard Oil вряд ли улучшит инвестиционную привлекательность российской компании. Покупка ТНК-ВР отнюдь не решает структурные проблемы Роснефти, а, скорее, наоборот, увеличивает их. Инвесторы, желающие вложиться в эту компанию, должны задаться вопросом: достаточно ли у Роснефти операционных, финансовых и управленческих возможностей для того, чтобы, опираясь на свои стратегические преимущества, генерировать прибыль в долгосрочной перспективе.

Создание гиганта

Сегодняшние головокружительные успехи Роснефти и ее нынешний статус - это результат тех чудесных изменений, которые происходили с поначалу небольшой российской компанией на протяжении последних десяти лет. Роснефть стала средством, с помощью которого Кремль решил реструктурировать нефтяную отрасль страны, а г-н Сечин превратился в доверенное лицо президента Владимира Путина по вопросам энергетики. Только после этого Роснефть стала расти, как на дрожжах. Особенно это сильно было заметно в интервале между 2004 и 2007 годами, когда Роснефть доедала последние куски ЮКОСа, выстроенного олигархом Михаилом Ходорковским, который сейчас отбывает свой срок.

Приобретение ЮКОСа позволило Роснефти удвоить суточную добычу углеводородов и улучшить свое финансовое положение. В 2006 году в момент размещения своих акций в Москве и Лондоне Роснефть стоила 80 миллиардов долларов. В то время Сечин действовал то от имени Роснефти, то от имени Кремля (он занимал пост заместителя премьер-министра РФ), пока, наконец, в 2012 году его не назначили главой Роснефти с явными полномочиями на проведение дальнейшей консолидации нефтегазового сектора страны. Понятно, что когда олигархи решили продать ТНК-BP, между ними и ВР возник конфликт. Для Роснефти же покупка конкурента явилась важным событием, причем как с символической, так и с политической точек зрения; она показала, что в России вполне можно осуществлять очень крупные сделки. С помощью увеличившейся в размерах Роснефти Россия получает лавры победителя в международном масштабе.

Тем не менее, покупка ТНК-ВР не столь сильно, как это кажется на первый взгляд, повлияла на структуру Роснефти. Не спорим, в результате этой сделки появилась компания, у которой суточная добыча нефти приближается к 5 миллионам баррелей (у Exxon, например, этот показатель равен 4,2 миллиона баррелей). Но впечатляющие размеры Роснефти не смогли сбить с толку инвесторов - от их внимания не скрылся следующий факт: владение акциями этого гиганта сопряжено с высокими рисками. Самый большой риск акций Роснефти (здесь надо учесть ее связи с Кремлем, а также принять во внимание железный контроль российского государства над своими природными ресурсами) состоит в том, что эта компания становится своеобразным аналогом Газпрома, но только в нефтяной отрасли.

Еще один Газпром?

Газпром тоже выходил на мировые биржи. Однажды в Лондоне и Нью-Йорке ему удалось привлечь повышенное внимание инвесторов. Однако их энтузиазм поубавился после того, как у компании на протяжении нескольких лет начали нарастать чрезмерные капитальные расходы. За последние пять лет акции Газпрома просели на две трети. Похоже, эта ситуация надоела и Кремлю. Появились даже признаки того, что у Кремля может возникнуть желание положить конец монополии Газпрома на экспорт газа в Европу.

Мы думаем, что эта участь не постигнет Роснефть. Во-первых, у нее отсутствуют какие-либо значительные мощности по транспортировке и хранению нефти. Во-вторых, Роснефть остается кандидатом для дальнейшей приватизации. Благодаря прозрачности Роснефть уже рассматривают в качестве отдельного вида российских компаний, которые стараются тщательнее учитывать интересы акционеров. Вероятно, Москва сама заинтересована в поддержании открытости Роснефти. Обязательства компании по показателю капитальных расходов должны ограничить ее возможности и аппетиты по приобретению других российских нефтегазовых активов.

Здесь надо учесть два момента. Во-первых, в настоящее время на Роснефть засматриваются иностранные нефтяные компании, желая подключиться к ее ресурсной базе. Так, в последнее время компании Exxon, Eni и Statoil уже подписали контракты на разведку нефти и газа в Северном Ледовитом океане, то есть там, где Роснефть обладает правами на проведение поисково-разведочных работ. Кроме трех названных компаний есть и другие желающие. Во-вторых, Роснефть нуждается в привлечении капиталов и технологий, а это можно получить только в рамках совместного предприятия; к тому же, опыт, приобретенный в СП, ускорит привлечение иностранных инвесторов и партнеров. И поэтому BP, желая оправдаться перед своими занервничавшими было акционерами, хочет убедить их в том, что пятая часть акций Роснефти - неплохие отступные за выход ВР из ТНК-ВР. Кроме того, британская компания ожидает со временем получить в правлении для себя два места из девяти, в том числе одно место для исполнительного директора Боба Дадли.

Еще одна Petrobras?

Роснефть может и не стать аналогом Газпрома. Но сможет ли Роснефть избежать участи Petrobras? Именно эту государственную компанию Бразилии следует в первую очередь брать за основу в качестве модели при инвестировании в Роснефть. Обе компании поразительно похожи по двум важным параметрам. Каждая из них держит в своих руках ключи к громадным шельфовым ресурсам: Petrobras - в Южной Атлантике, а Роснефть - в Северном Ледовитом океане. Каждая из них обладает внушительными среднесрочными программами инвестиций: Petrobras - в объеме 237 миллиардов долларов, а у Роснефти эта сумма, скорее всего, равна 180 миллиардам долларов. В акционерном капитале обеих контрольный пакет принадлежит государству, которое намерено использовать компанию в качестве политического инструмента.

Г-н Сечину необходимо остерегаться ловушек вроде той, в которую попала исполнительный директор Petrobras Мария дас Грасас Силва Фостер. Завышенные ожидания могут оказаться препятствием даже для самых радужных планов: Petrobras была вынуждена слишком сильно идти на поводу у бразильского государства, ограничив тем самым для себя свободу маневра. И в результате, компании не удается достичь запланированных объемов добычи нефти. Уровень нефтедобычи в 5 миллионов баррелей в сутки для нее труднодостижим. Наращивание добычи нефти имеет решающее значение не только для укрепления позиций Роснефти и позиционирования этой компании в качестве ведущего мирового производителя, но и для обслуживания своего долга и выполнения обязательств перед многочисленными акционерами.

Русский в красном

Если Роснефть не повторит ошибок Газпрома и Petrobras, то это уже само по себе неплохо. Однако компании предстоит решать слишком большие финансовые проблемы, ведь при покупке ТНК-ВР ей пришлось залезть в долги. За выкуп 50-процентного пакета акций у олигархов она платит 28 миллиардов долларов, а BP за свою долю получает 17 миллиардов долларов и 13% акций Роснефти. Эта покупка частично финансируется за счет собственных ресурсов Роснефти, а также за счет аванса на сумму около 10 миллиардов долларов, предоставленного трейдинговыми компаниями Glencore и Vitol для поставки нефти по долгосрочным контрактам. Кроме того, Роснефть выпустит облигации на сумму до 10 миллиардов долларов; плюс к этому она получит еще 17 миллиардов долларов в виде банковских кредитов. Таким образом, после операции по приобретению ТНК-ВР чистая задолженность Роснефти более чем в два раза превысит ее прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA), что соответствует самому высокому уровню среди всех нефтяных гигантов.

И этот долг будет висеть, будто свинцовая гиря. Он велик даже по меркам компании, у которой в 2012 году показатель EBITDA равнялся 20 миллиардов долларов. Для сравнения: у Exxon, например, почти нет чистого долга; в прошлом году Exxon получила около 55 миллиардов долларов в виде притока наличности, а показатель EBITDA у нее составил 45 миллиардов долларов. Итак, спрашивается, сможет ли Роснефть обслуживать свою задолженность и выполнять обязательства по выплате дивидендов за год (коэффициент дивидендных выплат составляет около 25%)? При этом нужно еще иметь в виду, что программа капитальных инвестиций компании, немного расплывчата в деталях, хотя, судя во всему, гигантская по масштабам (по некоторым оценкам – до 20 миллиардов долларов в год). Вероятно, Роснефть сможет обслуживать долг, если допустить, что цена на нефть не упадет ниже 100 долларов за баррель, а компания будет увеличивать добычу нефти на 4% в год; при этом, прогнозный показатель EBITDA на 2013 год, например, значительно увеличится до почти 28 миллиардов долларов.

В приведенном выше сценарии возникают два риска. Первый: существует вероятность того, что Роснефть может оказаться не в состоянии в достаточном объеме увеличить показатель притока денежных средств; данный показатель в прошлом году составил около 1,5 миллиарда долларов (то есть всего лишь половину от уровня 2011 года). Если цена нефти упадет до 80 долларов за баррель, то будет очень трудно увеличить приток денежных средств без значительного сокращения расходов. Другой риск заключается в следующем: поскольку Роснефть одновременно и компания-тяжеловес, и нефтяная "дойная корова", то российское государство будет спокойно залезать в ее карман для латания дефицита российского бюджета. Таким образом, мы видим, что финансирование своих нынешних обязательств и одновременно сокращение с 2016 года доли заемных средств (когда чистый долг компании, по прогнозам, достигнет 65 миллиардов долларов) - задача трудная.

И это все о ней, о России

Когда речь идет о Роснефти, инвесторы должны запомнить одну главную вещь: совсем необязательно преимущества компании, которые действуют в России (ее размеры и близость к Кремлю), должны действовать и за пределами этой страны. Государственные доходы России чрезмерно зависят от доходов энергетического сектора; доходы от нефти и газа составляют около 50% налоговой базы. Кроме того, высока вероятность смены руководства Роснефти - этот риск надо тоже учитывать. Г-н Сечин является центральной фигурой, основным индикатором компании, однако, он не сертифицирован в качестве управляющего для работы на международном нефтяном рынке (сравнения Сечина с Джоном Д. Рокфеллером понятны, но вряд ли здесь уместны).

Г-н Сечин может преждевременно нанести удар по интересам миноритарных акционеров. Благодаря сложной структуре собственности ТНК-ВР, все еще остается группа акционеров, владеющих в дочерней компании долей в размере около 5 %, и эта группа не поглощена. И вот Сечин заявляет, что поскольку никаких обязательств по выкупу доли этих миноритариев он на себя не брал, то со всеми претензиями пусть они обращаются к ВР и олигархам. Тем не менее, еще можно отстоять миноритариев; и здесь напрямую затронуты интересы BP, которая является миноритарным акционером Роснефти. Вот здесь мы и посмотрим, способна ли BP убедить Роснефть в том, что все акционеры обладают равными правами.

За последние пять лет акции Роснефти торгуются вяло, а у Petrobras зафиксировано падение на 50%, в то время как у остальных компаний-конкурентов, сравнимых с ними по размеру, наблюдался рост на 15-20%. Здесь мы видим настороженность инвесторов в отношении перспектив этой компании; они хотят проверить, соответствуют ли заявления Сечина его делам. Учитывая вялость международного нефтегазового сектора на нынешнем этапе, инвесторы, ожидающие роста в будущем, должны уже сейчас действовать быстро.

Тем, кто понес убытки от инвестиций в Petrobras, рекомендуется подождать и посмотреть, сможет ли Сечин действительно сделать так, чтобы его большой плюшевый мишка занял достойное место среди прочих нефтяных гигантов.

Оригинал публикации: Rosneft: supermajor in the making?